استراتيجيات التداول من لتم

إدارة رأس المال على المدى الطويل - لسم ما كان طويل الأجل إدارة رأس المال - لسم إدارة رأس المال على المدى الطويل (لتسم) كان صندوق التحوط كبير بقيادة الاقتصاديين الحائز على جائزة نوبل والتجار وول ستريت الشهير الذي انهار ما يقرب من النظام المالي العالمي في عام 1998 نتيجة لاستراتيجيات التداول ذات المخاطر العالية. تأسس الصندوق في عام 1993، وتأسس من قبل سالومون براذرز الشهير تاجر السندات جون ميرويثر. انهيار إدارة رأس المال على المدى الطويل - بدأت لسم لسم مع ما يزيد قليلا على 1 مليار دولار في الأصول الأولية وركزت على تداول السندات. وكانت استراتيجية التداول للصندوق لجعل الصفقات التقارب، والتي تنطوي على الاستفادة من المراجحة بين الأوراق المالية التي يتم تسعيرها بشكل غير صحيح بالنسبة لبعضها البعض. ونظرا لانتشار محدود في فرص المراجحة، وكان الصندوق للاستفادة نفسها إلى حد كبير لكسب المال. وفي ذروته في عام 1998، كان لدى الصندوق 5 بلايين من الأصول التي تسيطر عليها أكثر من 100 بليون دولار، وكان لديها مناصب تبلغ قيمتها الإجمالية تريليون دولار. نظرا لطبيعتها عالية الاستدانة وأزمة مالية في روسيا (أي التقصير في السندات الحكومية) مما أدى إلى رحلة إلى الجودة. فقد تكبد الصندوق خسائر فادحة وكان في خطر التخلف عن سداد قروضه. وقد جعل ذلك من الصعب على الصندوق خفض خسائره في مواقعه. وقد شغل الصندوق مناصب ضخمة في السوق، بلغ مجموعها نحو 5 من إجمالي السوق العالمية للدخل الثابت. وكان لسم قد اقترضت مبالغ هائلة من المال لتمويل صفقاتها الاستدانة. لو كان لسم ذهبت إلى الوضع الافتراضي، كان من شأنه أن تسبب أزمة مالية عالمية، والناجمة عن عمليات الشطب الضخمة التي كان يتعين على الدائنين القيام بها. وفي أيلول / سبتمبر 1998، تم إنقاذ الصندوق، الذي استمر في تحمل الخسائر، بمساعدة من مجلس الاحتياطي الاتحادي ودائنيه واستولوا عليها. وهكذا تم منع الانهيار المنهجي للسوق. في سلسلة من العروض الترويجية سرية، شركاء لسم الآن اعترفوا بأنهم سوء الحكم على ديناميكيات السوق والتقلب سيئة، مما يجعل أخطاء إدارة المخاطر المشتركة على نطاق واسع. قصة سقوط إدارة رأس المال على المدى الطويل لديه كل العناصر من الإثارة المالية الرخيصة. الممولين الجشع مع النسب البلاتين خلق سوبيرفيرم مع عائدات مذهلة. ولكن مخططاتها التجارية عالية المخاطر تدفع العالم المالي إلى حافة الانهيار. فبعد فشل الدقائق الأخيرة من الكرة المنخفضة من قبل ملياردير جريء، يقوم مجلس الاحتياطي الاتحادي بتشكيل مجموعة من البنوك في خطة إنقاذ تحفظ العالم المالي من الكارثة. إن الدراما العالية مألوفة جدا لدى قراء الصحافة المالية. نحن نعلم كل شيء عن خلفية وطموحات جون ميرويثر وشركات أخرى الشركاء، الخبز والزبدة ذات القيمة النسبية الصفقات والرهانات الجانبية ملتوي على مخزون الاستحواذ. ومنذ تقديم خطة الإنقاذ، قيل لنا إن اتحاد البنوك الذي أنقذ الصندوق قد قلص من المخاطر في محفظته بنحو 50 في المائة. وفي الآونة الأخيرة، سمعنا أن الصندوق قد تعافى إلى حد أنه سيعيد رأس المال الاستثماري لشركاء الإنقاذ أسرع بكثير مما كان متوقعا في الأصل. على الرغم من كل الغموض، لا يزال الغموض المركزي: كيف يمكن لبعض من أفضل العقول في العالم المالي الحصول على ذلك الخطأ حتى مع رزم التحليل، ما زلنا لا نعرف كيف يعتقد الشركاء حول المخاطر وما حدث خطأ على وجه التحديد مع خطرهم استراتيجية إدارة. وأصبحت الشركة، التي لم تكن صديقة للصحافة، حصنا مسورا منذ عملية الإنقاذ. وقد سمح الفراغ المعلوماتي لسلسلة من الشائعات للذهاب دون منازع والتجمع في الاعتقادات الراسخة. والعضو الوحيد في الصحافة الذي تلقى إحاطة مفصلة من لسم هو مايكل لويس، مؤلف ليارس بوكر، ويمكن القول الصحفي المالي رئيس الوزراء. وقد سمح لويس بمقابلة المدراء بشكل مطول ومسام على كتب الشركات. مقالته في مجلة التايمز سنداي في 24 يناير يعطي عددا من رؤى جديدة في الدراما، ويتضمن حسابا حيا بشكل خاص عن كيفية اختيار منافسيه لوسمز محفظة مثل قطعة من الطريق. ولكن قطعة، مكتوبة للجمهور العام، لم يحاول شرح تعقيدات استراتيجية إدارة المخاطر لسمس. ومع ذلك، هناك عدد قليل من الناس الآخرين، ولكن أيضا الحصول على نظرة خاطفة وراء الستار. في الأشهر الأخيرة، قدم شركاء من لسم بهدوء عروض لمجموعات من المستثمرين والأكاديميين، موضحا ما يعتقدون خطأ. وكانت هذه المناقشات غير المسجلة سرية على أنها مذكرة استخباراتية. لا يسمح للمشاركين بتدوين الملاحظات، ولا يتم توزيع نسخ من عرض الشرائح. قد تكون العروض مصممة لإعادة بناء ثقة المستثمرين في التحضير لعودة جديدة مثل طائر الفينيق بعد حزم كونسورتيوم حقائبه. وقد تعمل أيضا على إنشاء قاعدة فكرية من الدعم في المجتمع الأكاديمي. وقد سلطت الحملة الترويجية الضوء على عدد من الأسئلة التي لم يتم الرد عليها، ويناقش أعضاء الجمهور الآن قضية لسم مع رؤية جديدة. من خلال الاعتماد على الناس الذين سمعوا العروض، من الممكن أن قطعة معا لسمس عرض الأحداث. تستند هذه المقالة إلى هذه المعلومات. لم تستجب لسم لعدة طلبات للتعليق. إن الاستنتاجات التي ستستخلص من حسابات لسم و ردود فعل خبراء الصناعة مثيرة للدهشة. وقد أدت خسائر الشركات الكارثية الكثير من الناس إلى افتراض أن الشركة ببساطة لم تمارس إدارة المخاطر. وهذا لا يمكن أن يكون أبعد من الحقيقة. وقد أصبح من الواضح الآن أن لسم تستخدم منهجيات إدارة المخاطر القياسية في الصناعة، ولكن اعتماد لا مبرر له على أرقام القيمة المعرضة للخطر على حساب اختبار الضغط. كما اعترف شركاء لسم الشركة سيئة سوء الحكم ديناميكيات السوق وقضايا السيولة، وفشلت في الحد من مخاطر الشركات في أعقاب الخسائر. القراء الذين يتطلعون إلى العثور على قصة الممولين المسنين تشغيل أموك لا بد أن تكون بخيبة أمل. جعلت لسم سلسلة من الأخطاء الشائعة إدارة المخاطر، ولكن جعلها على نطاق واسع. التحضير للمتاعب في يناير 1998، كانت إدارة رأس المال على المدى الطويل من صناديق التحوط الأكثر احتراما في العالم. وخلال العام السابق قررت الشركة إعادة 2.7 مليار للمستثمرين موضحة أن فرص الاستثمار في سوقها الأساسية ذات القيمة النسبية قد تضاءلت. يعتقد العديد من المستثمرين أن التفسير رائحة كذريعة لدفعهم للخروج. إذا كانت الفرص قد انخفضت، لماذا كان الشركاء ترك أموالهم الخاصة في صندوق لسم كان ينظر إليه على أنه سيد لتجارة القيمة النسبية، والذي ينطوي على شراء أداة واحدة وبيع في وقت واحد آخر. وكانت النظرية هي أن المحفظة ستكسب المال من زيادة أو نقصان الفارق بين الوظيفتين ولن تتأثر بالمستوى المطلق للأدوات. لم تكن لسم الشركة الوحيدة في الأعمال ذات القيمة النسبية. سالومون براذرز مكتب التداول الخاص، ميريويثرز ألما ماتر، ويعتبر لسمس الأقرب ابن عم. ولكن عددا من صناديق التحوط ومكاتب التداول المصرفية تقوم بإصدار نسخ مبسطة من استراتيجيتها. على الرغم من أن هذه الشركات لم يكن لديها نماذج متطورة كان يعتقد لسم لامتلاك، كانت الفرص سهلة نسبيا لتحديد وعدد قليل من الصفقات القيمة النسبية عقدت على نطاق واسع. ومع ذلك، كان يعتقد أن محفظة لسمس في فئة في حد ذاته، مبنية على الفرص التي يمكن تحديدها فقط من خلال تقنيات النمذجة الأكثر تفصيلا. مثل معظم اللاعبين في سوق المشتقات، استخدم لسم مجموعة متنوعة من تقنيات إدارة المخاطر، بما في ذلك القيمة المعرضة للخطر، واختبار الإجهاد وتحليل السيناريوهات. ويقدر تحليل القيمة المعرضة للمخاطر الحد األقصى للخسارة التي يمكن أن تتعرض لها مستوى معين من الثقة، وغالبا ما تكون 95 في المائة أو 99 في المائة. يتم تقدير أرقام القيمة المعرضة للمخاطر باستخدام معلومات تاريخية عن التقلب والارتباط. الافتراض هو أن المستقبل سيكون تقريبا مثل الماضي. وقد حلل تحليل القيمة المعرضة للمخاطر على نطاق الشركة على نطاق الشركة الآلاف من المواقف التي عقدت وتولد تنبؤات حول تقلبات الأرباح والخسائر اليومية التي من المرجح أن تواجهها. وفي مطلع عام 1998، قال مديرو شركة "لسم" إنهم قاموا بتوجيه محافظهم بعناية حتى تظل التقلبات اليومية على مستوى الشركة على مستوى الشركة حوالي 45 مليونا. وكان مديرو المخاطر يشعرون بالارتياح إزاء إحصاءات أخرى. ووفقا لنماذج لسم التي تمت مناقشتها في الحملة الترويجية، فقد اعتبرت خسارة بنسبة 10٪ في محفظتها على أنها حدث حدث ثلاثي الانحراف المعياري الذي يمكن أن يحدث مرة واحدة في الفترات التجارية أو نحو ذلك. وكانت خسارة 50 في المائة من محفظتها مرتفعة بشكل لا يمكن تصوره. ووفقا لأحد تقديراتها، كانت الشركة قد اضطرت إلى الانتظار من 10 إلى 30 يوما من الأيام مليار مرة من حياة العالم تجربة هذا النوع من الخسارة. عن طريق تدليك البيانات، وتطبيق تقنيات اقتصادية أخرى أكثر تحفظا، كان عليه أن ينتظر من 10 إلى 9 أيام. ومثل معظم صناديق التحوط، فقد تم إعداد لسم لتعديل مخاطر محفظتها عندما تكبدت خسائر. وإذا فقدت 10 في المائة في شهر معين، كان عليها أن تكون مستعدة لتحمل مخاطرةها بمقدار مماثل. إذا فقدت 10٪ أخرى في الشهر التالي، كان عليها أن تكون مستعدة للقيام بنفس الشيء مرارا وتكرارا. هذا النوع من تعديل محفظة ضروري لتجنب ظاهرة تسمى المقامرين الخراب. والهدف هو الرهان على نسبة ثابتة من رأس المال الكلي بدلا من الرهان رقم مطلق. المقامر الذي يبدأ في مضمار السباق مع 10 ويفقد على الفور 5 سيراهن على 2.50 في السباق المقبل، وهلم جرا. وعلى الرغم من أن شركة لسم قد قدمت نفسها كمدير للتجارة ذات القيمة النسبية، فإنها ضربت عددا من التخصصات التجارية الأخرى التي لم تكن محايدة في السوق، بما في ذلك التحكيم في المخاطر والسندات النقدية في الأسواق الناشئة. كما قامت الشركة برهانات كبيرة بأن التقلبات في مؤشرات الأسهم الأوروبية والأمريكية ستعود إلى مستوياتها الطبيعية. بيد أنه في مطلع عام 1998، تركزت معظم الميزانية العمومية للشركات في الأوراق المالية الحكومية والوكالات، واتفاقات إعادة الشراء العكسية اللازمة لتداول قيمتها النسبية الأساسية. وكانت معظم الشركات التي شاركت في هذه الأنواع من الصفقات في ذلك الوقت تميل إلى شراء سندات غير حكومية منخفضة الجودة وسندات حكومية قصيرة ذات جودة عالية. وقد قاموا بعمل هذه المراجحة عن طريق اقتراض السندات التي كانت قصيرة في سوق الريبو وإقراض السندات الطويلة. واتخذت لسم أيضا مواقف تنطوي على انتشار بين سندات الخزينة غير المدارة (30 سنة الأوراق المالية مع أقل من 30 عاما حتى تاريخ الاستحقاق) والخزينة على المدى (السندات حديثا مدتها 30 عاما). وقد صممت اسرتاتيجيتهم الستغالل الفارق يف الغالت الناجتة عن الفروق يف السيولة بدال من االختالفات يف جودة االئتمان. معظم المراجحين الذين يؤدون هذه الاستراتيجيات يعانون من ضعف حرج: على الرغم من أنها قد تكون قادرة على اقتراض السندات التي يحتاجونها بين عشية وضحاها، ليس لديهم أي ضمان سيكون قادرا على الحصول عليها مرة أخرى في الليلة التالية. المستثمر الذي اقترض السندات ليلة واحدة قد يقرر بيعها في المرة القادمة، مما اضطر التجار تنفيذ استراتيجية لإغلاق مراكزهم. ويقول مديرو لسم أنهم يعتقدون أنهم قد أزالوا المخاطر على مواقع السندات القصيرة للشركات. وبدلا من الاقتراض من السندات في سوق الريبو، استخدمت لسم نفوذها مع البنوك لتأمين تمويل طويل الأجل لمراكزها القصيرة. كما طمأن المديرين لتسم من خلال وجود المشاركين الآخرين في اللعبة ذات القيمة النسبية. لقد وضعنا القليل جدا من التركيز على ما يفعله اللاعبون الآخرون، لأنني أعتقد أننا نظن أنهم سيتصرفون على نحو مماثل لأنفسنا، كما قال شريك فيكتور هاغاني لويز. وبعبارة أخرى، يعتقد لسم أنه من غير المرجح أن تنخفض الأسعار بشكل كبير، لأن منافسيها سيستمرون في رؤية القيم طويلة الأجل والالتزام بمواقفهم عندما تصبح الأسواق صخرية. وكثيرا ما يتضاعف اللاعبون ذوو القيمة النسبية على المناصب عندما تنخفض الأسعار على افتراض أنها ستعود إلى وضعها الطبيعي، وقد يفترض أن يكون لسم منافسي لسم يشترون بقوة بدلا من الفزع أثناء تراجع السوق. ويقول مديرو شركة لسم إنهم كانوا مطمئنين أيضا من خلال درجة نفوذ الشركات. على الرغم من أن نسبة الرافعة المالية لسمان بلغت في نهاية المطاف 100: 1، كانت نفوذها قبل الأزمة حوالي 25: 1، مع حوالي 4.7 مليار رأس مال و 125 مليار ديون. في عروض ما بعد الإنقاذ، قارن شركاء لسم الشركات التي استهدفت النفوذ 25: 1 خلال تلك الفترة إلى الرافعة المالية 34: 1 المشتركة في شركات الأوراق المالية و الرافعة المالية 24: 1 المشتركة في البنوك المركزية. ووفقا لتفسير آخر لسم، كانت الشركة تحاول كسب 1 في المئة على الأصول، ورفعت 25 مرة، مما سيؤدي إلى عودة 25 في المئة. صيف 98 وفقا لمديري لسم، بدأت الاضطرابات في مايو ويونيو من العام الماضي. وأدى تراجع سوق الأوراق المالية المدعوم بالرهن العقاري إلى إجبار بعض صناديق التحوط الرئيسية على تصفية أوضاع الأسواق الناشئة. وفي الوقت نفسه، ارتفع سوق سندات الخزينة. وأدى ذلك إلى اتساع عام لفوارق الائتمان التي تفرض حتما ضغوطا على استراتيجيات القيمة النسبية، وهي سندات خزينة قصيرة مزمنة. وكان لسم أيضا الضغط على جبهة أخرى. وخلال الفترة نفسها، أغلقت شركة سالومون براذرز أعمالها التجارية بهدوء. عرف لسم أن سالومون كان ينتقل من مواقعه، ولكن سوء الحكم على التأثير. قد يكون لسم قد اعتقدت أن اللاعبين النسبية ذات القيمة النسبية قد خطوة لشراء مواقع سالومونز. لم يفعل ذلك إلا القليل، وظلت المواقف التي تشغلها كلتا الشركتين غارقة. وشهدت الشركة انخفاض بنسبة 16 في المائة في صافي قيمة أصولها خلال شهري أيار / مايو وحزيران / يونيه 1998، وهي المرة الأولى التي شهدت فيها خسائر في شهرين متتاليين. وفي رسالة أرسلت إلى المستثمرين في ذلك الوقت، ذكرت شركة ميريويذر أن العائدات المتوقعة في المستقبل جيدة. في العرض الترويجي، توضح الشركة أنها بدأت تتحرك من المناصب من أجل اتخاذ المخاطر المتوقعة من الشركات إلى أسفل من مستوى 45 مليون في اليوم أقرب إلى 34 مليون في اليوم. ومع ذلك، تعترف الشركة بأنها ارتكبت خطأ فادحا: فبدلا من اتخاذ كل موقف واحد بنسبة 15 في المائة، قررت أن بعض الاستثمارات تبدو أفضل من غيرها، وأخذت تلك الاستثمارات تبدو أقل جاذبية. وتميل المناصب الأقل جاذبية إلى أن تكون الاستثمارات الأكثر سيولة التي ولدت عائدات متواضعة. وعلى النقيض من ذلك، كانت الصفقات ذات العائد الأعلى هي الأكثر شيوعا والأكثر سيولة. في البداية، ومع ذلك، يبدو كل شيء على ما يرام. وأكدت النماذج أن مخاطر محفظة الشركات قد انخفضت من 45 في المائة إلى نحو 35 في المائة. وكانت المشكلة هي أن الحافظة أصبحت أكثر سيولة بكثير، ولم تأخذ نماذج لسم هذا في الاعتبار. الواقع حاصرت لا محالة مع النماذج. بدلا من 35 مليون يوميا تقلب بل النماذج المتوقعة، ويقول المديرون تقلبات اليومية وصلت قريبا 100 مليون وأعلى. ومن الواضح أن هناك خطأ ما في الطريقة التي تتبع بها الشركة نموذجا لمخاطرها. ثم جاء في آب / أغسطس 1998، عندما كانت حركة السوق أكثر وضوحا من أي شيء كانت الشركة تتوقعه. وفي 17 أغسطس / آب، أعلنت روسيا أنها تعيد هيكلة مدفوعات السندات الخاصة بها. وأجبرت الخسائر العديد من البنوك الاستثمارية وصناديق التحوط والمستثمرين المؤسسيين الآخرين للحد من مواقفهم بشكل جماعي. وقد أدت الرحلة إلى الجودة إلى زيادة أسعار سندات الخزينة والأسعار الغارقة لسندات أقل جودة بطريقة لم يسبق لها مثيل. لم ينتشر انتشار الائتمان حتى الآن بسرعة كبيرة. وكان الظاهرة الأكثر دراماتيكية لهذه الظاهرة في فروق المبادلة، التي تمثل الفرق في أسعار الفائدة التي تدفعها المصارف عالية الجودة والأوراق المالية الخزينة. ولم تنتقل فروقات المبادلة بأكثر من نقطتين أساسيتين أو ثلاث نقاط في فترة يومين. وفي صباح يوم 21 أغسطس / آب 1998، تحركت 21 نقطة أساس. كانت الخسائر لسمس لالتقاط الأنفاس. وفي 21 أغسطس وحده، فقدت الشركة 550 مليونا. وفى اواخر اغسطس، وجد الصندوق انخفاضا بنسبة 44 فى المائة فى العام، مع وجود اكثر من 80 فى المائة من خسائره فى تجارته ذات القيمة النسبية الاساسية. وكانت النماذج قد حكمت بأن هذا النوع من الخسارة هو حدث 14-الانحراف المعياري، وهو ما يحدث مرة واحدة في عدة مليارات مرة من حياة الكون. ولكن الحدث وقع في غضون خمس سنوات من إطلاق الأموال. وكان شركاء لسم قلقون بشكل خاص من نسبة الرافعة المالية الجديدة. وقد جعلت الخسائر في حقوق الملكية الشركة مبالغ فيها بشكل غير طوعي. ولكن الشركاء لم يخلوا عن الأمل. على الرغم من أن الشركة كانت ناقصة رأس المال، و أوفيرليفيراجيد لا إرادية، يعتقد الشركاء أنها لن تكون مهددة من قبل هامش المكالمات. وعلاوة على ذلك، كانوا يعتقدون أن صفقاتهم تبدو كبيرة لأنه، مع مرور الوقت، ينتشر الائتمان يجب أن تعود إلى وضعها الطبيعي. وفي مواجهة الانهيار التام، قرروا التمسك باستراتيجيتها الأساسية. ولكن كان هناك شيء يجب القيام به حول نسبة الرافعة المالية للشركات. وهي بحاجة ماسة للحصول على المزيد من رؤوس الأموال لتعزيز ديونها البالغة 100 مليار دولار. مع 2.3 مليار في الأسهم، كانت نسبة الرافعة المالية لها سيئة 43: 1. مع 1.5 مليار في رأس المال الطازج مجموعه 3.8 مليار نسبة ستكون أكثر احتراما 26: 1. وفي بعض النواحي، فإن رفع هذا النوع من المال ليس حلما غير معقول. وفي عام 1997، أعادت شركة لسم إلى 2.7 مليار مستثمر غير راغب. الآن أراد أن يقترض بعض منه مرة أخرى. ولكن بحلول هذا الوقت، كانت الشركات بل تتحرك 100 مليون أو 200 مليون في اليوم. وكما كانت الخسائر التي شنت، تحتاج الشركة المزيد والمزيد من رأس المال للبقاء على قيد الحياة. والمشكلة هي التوقيت. كان من الضروري جمع 1.5 مليار خلال الأسبوع الماضي في أغسطس، وهو الوقت الذي كانت معظم أوروبا في إجازة وكان معظم وول ستريت في هامبتونز. ولكن الشركة لم يكن لديها خيار. وفي الأول من سبتمبر، كان من المقرر أن تعلن الشركة عن صافي قيمة أصولها. وبمجرد أن كشفت عن انخفاضها بنسبة 50 في المئة لهذا العام، فإن العالم المالي سوف يسرع لحماية نفسها من انهيار لسم. في وقت لاحق، في محاولة لرفع 1.5 مليار خلال هذا الأسبوع معين يبدو يائسة، صحن أو كليهما. في سياق التسول من وول ستريت، اضطرت الشركة للكشف عن العديد من مواقفها. والمزيد من الناس يعرفون عن لتسم، وأكثر حرصا على السوق لحماية نفسها فروماند والاستفادة من أوتمان انهيار لسم. أصبح لسم ضحية للضغط الكلاسيكية من قبل المراجحين أنها تتنافس مع. الدراما من أسماك القرش وول ستريت أكل واحدة من تلقاء نفسها هو مزمن في المقال لويس تايمز. وفقا لويس، العديد من الشركات وول ستريت خرجت أمام مراكز لسمس وجعلت حزم من موندينلودينغ A. I.G. الذي كان يحاول إضعاف المراكز لتسم بحيث يمكن شراء محفظتها على رخيصة. وقال ميريويذر لويز: "كانت الصفقات التي عرفناها السوق في هذا الأمر سببت لنا المتاعب. توقفت عن الشعور بأن الناس كانوا يصفون مواقف مماثلة لبلدنا، وافق شريك لسم ريتشارد ليهي. وفجأة كانوا يقومون بتصفية مواقفنا. وفقا لهغاني، كان كما لو كان هناك شخص هناك مع شركائنا في محفظة بالضبط، إلا أنه كان ثلاثة أضعاف حجم بلدنا وأنها كانت تصفية في وقت واحد. وبحلول منتصف سبتمبر من العام الماضي، أصبح من الواضح كانت نهاية قريبة. وفي 21 سبتمبر / أيلول، أي قبل يومين من اتفاق الكونسورتيوم، انخفض صافي قيمة أصول الشركة إلى أقل من 1 مليار، وبلغ مجموع أصولها أكثر من 100 مليار. وقد استغلت الشركة أكثر من 100: 1. وفي 23 سبتمبر / أيلول، استعادت 14 مصرفا كفاية رأس المال، واستثمرت 3.6 مليار دولار مقابل 90 في المائة من أسهم الشركة. لذلك ما حدث خطأ في إصدارات مختلفة من الحملة الترويجية، وقد جمعت شركاء لتسم تشكيلة غريبة من كولباس ميي. أولا، يعترفون الآن بأنهم لم يكونوا على وعي تام بديناميكيات أسعار السوق. وفقا للنظرية الاقتصادية، السندات التي هي رخيصة جدا يجب جذب المشترين. ولكن في سوق ساحرة، وانخفاض الأسعار يمكن صد المشترين. وحاولت الشركة أيضا تنويع مخاطرها في عدد من الأسواق، لكنها فشلت في إدراك الكيفية التي ستأتي بها هذه الجهود عندما تبدأ صناديق أخرى ذات قيمة نسبية في تصفية مواقف مماثلة. ثانيا، يقول لسم أنه الآن أكثر وعيا بأهمية اختبار الضغط إزاء منهجيات فار. وفي الواقع، تدعي الشركة أن اعتمادها المفرط على أساليب القيمة المعرضة للمخاطر لم يسمح لها باستباق سلوك الأسواق. وتستند حسابات فار على البيانات التاريخية، ولكن الماضي هو دليل الفقراء في المستقبل. وفي تموز / يوليه 1998، تعثرت روسيا عن ديونها الداخلية ولكن ليس على دينها الخارجي. ولأن حدث من هذا القبيل لم يحدث قط، فإن النموذج سيخصص له احتمال الصفر. الخطر هناك أنت فقط لا أعرف ما هو عليه. ثالثا، تقول لسم الآن أنها فوجئت كيف ترتبط سلبا عوائدها مع السيولة. عندما قرر العالم المالي خفض التعرض للمخاطر، جفت السيولة العالمية، ولم يكن أحد يريد أن يأخذ الجانب الآخر من الصفقات لتسم. وتعترف الشركة أيضا بأنه عندما حان الوقت لتقليل مواقفها من المخاطر، كان ينبغي لها أن تبدأ في بيع مقتنياتها غير السائلة بشكل عاجل. رابعا، استنتجت الشركة الآن أن مواقفها كانت كبيرة جدا بالنسبة لبعض الأسواق التي تتاجر بها. وتقدر أن خفض مواقفها بنسبة 50 في المائة لم يكن كافيا، ولكن خفض مواضعها الأساسية إلى ربع حجمها قد قد سمح لها بالصرير. وعلى نطاق أوسع، يرى الشركاء أن أحداث صيف عام 1998 كان من المستحيل التنبؤ بها، وأنه لا يوجد شيء في البيانات التاريخية كان يمكن أن يعدهم لما حدث. وكانت البيانات غير كافية. ما فعلناه هو الاعتماد على الخبرة، وقال هاغاني لويس. ويستند كل العلم على الخبرة. وإذا كنت لا ترغب في استخلاص أي استنتاجات من التجربة، قد أيضا الجلوس على يديك والقيام بأي شيء. في مكان آخر من هذه القطعة، يقول الأستاذ أيمن هندي: النماذج تخبرك أين ستكون الأمور في خمس سنوات. ولكنهم لا يقولون لك ما يحدث قبل أن تصل إلى لحظة اليقين. وبعبارة أخرى، على الرغم من أنه قد يكون هناك بعض اليقين من أن الصفقات لسم سوف تسدد إذا كانت محتفظ بها حتى الاستحقاق، ثيريس لا يقين حول ما سيحدث على طول الطريق. وكان جزء من نية الحملة الترويجية لسم هو حفز النقاش حول قضايا إدارة المخاطر المحيطة بانهيار الشركات. وقد استخلص مديرو المخاطر والتجار والأكاديميون الذين استمعوا إلى عرض لسمز استنتاجات مختلفة. قبل الانهيار، افترضوا أن لسمس قيمة-- قيمة الصفقات كانت أكثر تطورا بكثير من تلك التي منافسيها. ولكن عندما ظهرت تفاصيل حول محفظة الشركات أخيرا، صدم أعضاء الجمهور بساطة الأفكار التجارية للشركات. الحضور المشاركين في الحملة الترويجية لديهم رد فعل مماثل لما يقول لسم تعلمه من تجربتها. في معظم الحالات، فهي المبادئ الأساسية التي يمكن تدريسها في إدارة المخاطر 201، الدروس أي مشارك في السوق المتطورة كان ينبغي أن يكون على بينة من. على سبيل المثال، يقول لسم، أنه لم يكن مستعدا لشدة القفزة في انتشار الائتمان وأزمة السيولة التي تلت ذلك. ولكن صناديق التحوط قد ألقت مواقف سائلة بشكل جماعي عدة مرات، وعلى الأخص في خريف عام 1994، عندما قام المستثمرون بتصفية مواقف البوند الألمانية ردا على الخسائر في سندات الحكومة الإيطالية والإسبانية والأسترالية الأقل سيولة. ويمكن لسيناريو بسيط إلى نوعية أن يكون قد وضع نموذجا لما يمكن أن يحدث إذا قام المستثمرون بتقديم عطاءات للخزائن من خلال السقف. وقد تكون هذه السيناريوهات قد نفذت بشكل كامل من قبل مديري مخاطر لسم ثم تم رفضها على أنها غير مرجحة. كما اعترفت لسم أنها تغرق عن طريق الخطأ المواقف السائلة بدلا من بيع مواقعها أكثر غرابة. وبذلك، انتهك أحد المبادئ الأساسية للتجارة الديناميكية. ويجد مديرو المخاطر أنه من الغريب أن فوجئت شركة لسم بسبب انهيار استراتيجيات تنويعها خلال الأزمة. وكان لسم بالتأكيد على علم بأن لاعبين آخرين عقدوا نفس الرهانات ذات القيمة النسبية وأن الارتباطات تميل إلى تبخر خلال فترات الضغوط في السوق. لماذا لم تأخذ الشركة هذا التهديد على محمل الجد بما فيه الكفاية كما أنها فوجئت بأن الشركة اعتمدت بشكل كبير على فار، وهي منهجية تم توثيق مشاكلها بشكل جيد. في الواقع، ابتعد عدد من الشركات عن القيمة المعرضة للمخاطر وركزت بشكل أكبر على اختبار الضغط وغيره من المنهجيات. غزل قصة لسم عندما ذهب مراسل صحيفة نيويورك تايمز مايكل لويس طريقه من خلال الحصار الصحفي لمقابلة مديري لسم، كان ذلك دون موافقة اتحاد البنك الذي ينظم خطة الإنقاذ. كان واضحا أن الكونسورتيوم لم يكن يريد مني أن أكون هناك، ولكن بمجرد أن كنت في، تم القيام الضرر، كما يقول. ثم قرر الائتلاف أن مديري لسم لا يتحدثون إلى الصحافة دون موافقتهم. أجد أن غريبة قليلا. ويرى الاتحاد أن الاتحاد يريد من العالم أن يرى لسم بمثابة صندوق تحوط غير مسؤول أصبح مربحا فقط من خلال جهود التنظيف. لسم، على النقيض من ذلك، يريد الناس أن يعتقدوا أنها جعلت الصفقات الذكية التي ضرب فترة من تقلبات السوق غير عادية ولكن كانت مربحة في نهاية المطاف. وبما أن الكونسورتيوم سيطر على الوصول إلى الصحافة، يعتقد لويس أن معظم التقارير حتى الآن قد تم المساس ضد لسم. ولكنه يتوقع أن تتغير عندما يترك الاتحاد و لسم تصبح حريصة على استعادة سمعتها وجذب أموال جديدة. وقال ان الجولة الاولى ستظهر كيف تمكنت الكونسورتيوم ببراعة من الخروج من الازمة والسيطرة على هؤلاء المجنون. وستأتي الجولة الثانية بعد أن يغادر الكونسورتيوم، عندما يمكن لسم أن يكون جميع الصحفيين في وشرح أن الكونسورتيوم ببساطة جلس على رأس الرهانات التي وضعت على قبل وصول الكونسورتيوم. والبعض الآخر يعترض على صياغة المشكلة كمجموعة من جمع البيانات. ويقول مديرو مركز لسم إنهم لا يستطيعون معايرة نماذجهم بفعالية لأن البيانات التي يحتاجونها غير كافية. ولكن حتى البيانات المثالية لم تكن قد ساعدتهم لأن الماضي هو ببساطة غير كافية للتنبؤ بالمستقبل. وغالبا ما يتم تصحيح هذا القيد المتأصل في نمذجة المخاطر عن طريق حدود المخاطر التي تجبر المديرين على الخروج من المراكز عندما تصل الخسائر إلى مستوى معين. ولكن تجار القيمة النسبية يتجنبون بشكل روتيني حدود المخاطر على افتراض أن سوء التسعير مؤقت وسيعود حتما إلى وضعها الطبيعي. وقد تكون هذه الثقة في مواجهة ظواهر السوق السبب النهائي لسقوط هذه الطائرات. وتدعي الشركات أن المنطق العلمي يعاني من ضعف حرج. وكان لسم ثقة واثقة من قدرته على نموذج المخاطر. ولكن النموذج، بعد كل شيء، هو فرضية حول ظواهر السوق، وعندما يتم اختبار الفرضيات العلمية في العالم الحقيقي ولا تقيس، يتم تعديلها أو التخلص منها. وفي تموز / يوليه وآب / أغسطس 1998، كانت نماذج لسمس تتوقع حدوث تقلب يومي قدره 35 مليون برميل. عندما ثبت أن التقلب الفعلي أعلى من ذلك بكثير، لماذا لم تعدل الشركة نماذجها أو تخلت عنها كان هناك الكثير من الإنذارات المبكرة. يجب أن تكون أجراس الإنذار رنين في غرينتش، كون عندما رأت نماذج المخاطر أن انهيار لسم سيحدث مرة واحدة فقط في وقت طويل مستحيل. كان انهيار لسم حقا حدث 15-سيغما أو لم الشركة بإساءة فهم فادح المدخلات إلى النماذج عندما بدأ لسم، ذهب مديري المدارس إلى أبعد من ذلك بكثير لتأمين ما يكفي من رأس المال لدعم استراتيجية التداول الخاصة بهم. إلا أنها فشلت بوضوح في تأمين رأس مال كاف على المدى الطويل للحصول على الشركة خلال صيف عام 1998. افترضت شركة لسم عن طريق الخطأ أن مخاطر السيولة الرئيسية لها ستكون من عمليات سحب المستثمرين بعد خسارة مالية كبيرة، وحمايتها من خلال تأمين رأس مال المستثمرين لسنوات في الوقت. كما افترضت أنها يمكن أن تحمي مواقفها الريبو قصيرة مع التمويل على المدى الطويل. ولكن في نهاية المطاف، تم إسقاط الشركة عندما رهان فولهاردي على الأسهم الاستيلاء أثارت دعوة الهامش ضخمة من قبل بير ستيرنز. وفي نهاية المطاف، أساءت الشركة تقدير المدة المتوقعة للتداولات والتمويل الذي يدعمها. إذا كان لسم أقل نفوذا والمزيد من رأس المال، فإنه قد نجا. وبدلا من التسول إلى وول ستريت والكشف عن مواقفها، كان بإمكان الشركة ببساطة أن تعلن عن انخفاض بنسبة 50٪ في صافي قيمة الأصول وانتظرت حتى عاد السوق. وفي وقت متأخر، بطبيعة الحال، لم يكن الصندوق قد أعاد إلى 2.7 مليار في عام 1997. خلال الأزمة، شهدت لسم العشرات من الفرص التجارية محيرة لم يكن لديها الموارد لمتابعة. منذ الإنقاذ، تحولت العديد من المواقف الأصلية لسمس إلى صانعي المال كبيرة، ويقول الشركاء لا تزال هناك الكثير من الفرص للاستغلال. على الرغم من أن لسم جعل بعض الأخطاء الكارثية لإدارة المخاطر، قد يكون الشركاء على حق. على وول ستريت، ومع ذلك، يجري الحق لا يهم إذا كنت لا تملك ما يكفي من المال. قد يكون السخرية النهائية أن إدارة رأس المال طويلة الأجل لم يكن لديها ما يكفي من رأس المال على المدى الطويل. هل كانت هذه المعلومات قيمة اشترك في إستراتيجية المشتقات من خلال النقر هنا كيف تقترب لسم من حافة الهاوية تحديث 11 سبتمبر 2000 12:01 صباحا إت إن انهيار إدارة رأس المال طويل الأجل لعام 1998 كان هزيمة مفردة. وقد تراجعت الأسواق في جميع أنحاء العالم، ويبدو أن النظام المالي نفسه معرض للخطر، وكل ذلك بسبب مجموعة صغيرة من تجار السندات السرية الذين كانوا يحسدون كأفضل وألمع من وول ستريت. وكانت الأسواق في حالة من الذعر المتزايد منذ أن تعثرت روسيا في تقديم القروض في آب / أغسطس 1998. وبعد ذلك، في الأسابيع الخمسة التي تلت ذلك، عانت الشركة خسائر فادحة، مما جعلها على وشك الإفلاس. مع توقعات تصفية قسرية لأصولها - التي بلغت 100 مليار مذهل - والفك المفاجئ لمراكزها التجارية، والتي ربطتها بكل بيت مالي كبير، قال ويليام ج. مكدونو، رئيس بنك الاحتياطي الفدرالي في نيويورك، خوفا من أن تتوقف الأسواق عن العمل. وبالتالي، قام السيد ماكدونو في 22 و 23 أيلول / سبتمبر بتنظيم إنقاذ لم يسبق له مثيل من قبل 14 مصرفا خاصا ونزع فتيل الأزمة. وفيما يلي مقتطفات من عندما فشل عبقرية: صعود وسقوط إدارة رأس المال على المدى الطويل، من قبل مراسل صحيفة وول ستريت جورنال السابق روجر لونستين. كما بدأت مقتطفات، لسم، ومقرها في غرينتش، كون. كان يتمتع تشغيل رائع، مع ناري الانكماش الخطير. ومع تضاعف أسواق السندات إلزاميا، فقد تضاعفت شركة لسم أربعة أمثالها (قبل خصم الرسوم لشركائها) في غضون أربع سنوات فقط. وقد حصل مؤخرا على جائزة نوبل في الاقتصاد اثنين من النجوم الأكاديميين، وهما روبرت سي ميرتون ومايرون سكولز. وبحلول عام 1998، كان جون W. ميرويثر، التاجر المشهود ومؤسس لسم، تشعر بالقلق على نحو متزايد بسبب عدم وجود فرص في التحكيم السندات، لسمس الأسهم في التجارة. وكانت عائدات الربع الأول مسطحة - أول موجة جافة في الأموال - وبدأ تجار وول ستريت في الحصول على عصبية. في نهاية أبريل، تقريبا، كانت النقطة المنخفضة لفروق السندات، نقطة عالية للثقة، ونقطة عالية لإدارة رأس المال على المدى الطويل. في طريقة الأسواق، كانت التلميحات الأولى من المتاعب متناثرة، صغيرة وغير مترابطة على ما يبدو. واشتكى لويد بلانكفين، وهو شريك في جولدمان ساكس، إلى بيتر فيشر، الذي قام بأنشطة تجارية في بنك الاحتياطي الفدرالي في نيويورك، بأن الناس يميزون بين المخاطر، مما يعني أن الفوارق في العائد بين السندات الأكثر خطورة والأقل خطورة كانت تضييق إلى نقطة التلاشي. في الوقت الراهن، كان كل شيء يتداول مثل فاتورة الخزانة. وبالنسبة لستيف فرايدهايم من بانكيرس تروست، بدا الإنذار خلال رحلة الربيع إلى سنغافورة وهونغ كونغ. ما رأى فريدهايم في آسيا هز له: الكوتا الكثير من بلايرسكوت كبيرة أخذ المال من على الطاولة. عاد فرايدهايم إلى الولايات المتحدة في مزاج متشائم. بدأنا في اختصار السوق بعد ذلك، كما ذكر. في الولايات المتحدة، كان انتشار الائتمان - أي، القسط الذي يتقاضاه المتداولون مقابل سندات أقل خطورة - أكثر تشددا. There was only one way for them to go, Freidheim felt, especially if the still fragile condition of Asia should become apparent. Imperceptibly at first, other Wall Street traders started to reach similar conclusions. Banks and securities firms began to cut back their inventories of riskier, less liquid bonds -- which were the very types of bonds in Long-Terms portfolio. By June, spreads between bonds had begun to widen, exactly the opposite of what LTCMs computer models had forecast. In short, LTCM, relying on historical models, had bet that perceived risk would diminish, but prices were moving the opposite way. Jim McEntee, J. M.s friend and the one partner who relied on his nose, as distinct from a computer, sensed the trade winds changing. He repeatedly urged his partners to lower the firms risk -- lower, that is, their potent leverage and derivative exposure -- but McEntee was ignored as a nonscientific, old-fashioned gambler. Since moving to Connecticut, the partners, who no longer had to jostle with the throngs on Wall Street every day, had become even more isolated from the anecdotal, but occasionally useful, gossip that traders pass around. They found it easy to brush off McEntees alarms, particularly since McEntees trades had been losing money. Increasingly frustrated, McEntee met James Rickards, Long-Terms general counsel, after work one night at the Horseneck Tavern in Greenwich. Rickards was leaving the next morning on an expedition to climb Mount McKinley in Alaska. quotBy the time you get back, the world will have completely changed, quot McEntee predicted darkly. LTCM suffered a 6 loss in May and a troubling 10 drop in June. The partners insisted that losses were to be expected after their prolonged success, and predicted a speedy recovery. But then, on Aug. 17, Russia defaulted. By the end of the month, the stunned partners were frantically looking for new investors. By Friday, August 21, traders everywhere were panicking. Stock markets in Asia and in Europe plunged. The Dow fell 280 points before noon, then recouped most of its losses. In Greenwich, on that golden late-August Friday, Long-Terms office was largely deserted. Most of the senior partners were on vacation it was a sultry morning, and the staff was moving slowly. McEntee, the colorful quotsheikquot whose doleful warnings had been ignored, was minding the store. Bill Krasker, the partner who had constructed many of the firms models, was anxiously monitoring markets, clicking from one phosphorescent page to the next. When he saw the quotation for U. S. swap spreads, a standard barometer of credit market anxiety, he stared at his screen in disbelief. On an active day, Krasker knew, U. S. swap spreads might change by as much as a point. But on this morning, swap spreads were wildly oscillating over a range of 20 points. Krasker couldnt believe it. He sought out Matt Zames, a trader, and Mike Reisman, the firms repo man, and heatedly broke the news. The traders hadnt seen a move like that -- ever. True, it had happened in 1987 and again in 1992. But Long-Terms models didnt go back that far. As far as Long-Term knew, it was a once-in-a-lifetime occurrence -- a practical impossibility -- and one for which the fund was totally unprepared. One of the analysts called a trader at home and asked, quotWould you like to guess where swap spreads arequot When the analyst told him, the trader snapped, quotF--- you -- dont ever call me at home againquot Nothing in any market went right that day. Long-Term lost money in Russia, Brazil -- even the U. S. stock market. The skeleton crew in Greenwich tracked Meriwether down at a dinner in Beijing, and the boss took the next flight home. Before he left, J. M. called Jon Corzine, the chief executive of Goldman Sachs, a major Long-Term trading partner, at Corzines home. quotWeve had a serious markdown, quot Meriwether advised him, quotbut everything is fine with us. quot But everything was not fine. Long-Term, which had calculated with such mathematical certainty that it was unlikely to lose more than 35 million on any single day, had just dropped 553 million -- 15 of its capital -- on that one Friday in August. Since the end of April, it had lost more than a third of its equity. The following Monday, a week after Russias default, the partners started dialing for dollars. With their gilt-edged roster of contacts, their brilliant record, their lustrous reputations, no modern Croesus was beyond their reach. Greg Hawkins tapped a friend in George Soross fund and set up a breakfast for Meriwether, Soros and Stanley Druckenmiller, the billionaires top strategist. Meriwether argued, calmly but persuasively, that Long-Terms markets would snap back for those with deep pockets, the opportunities were great. Soros listened impassively, but Druckenmiller peppered J. M. with questions. He smelled a chance to recoup Soross recent losses in Russia. Then, Soros boldly said he would be willing to invest 500 million at the end of August -- that is, a week later -- provided that Long-Term could restore its capital by raising another 500 million in addition. But as their losses mounted, the dream of raising money from Mr. Soros faded. The partners began to sense that they might not make it. quotWe were desperate at the end of August, quot Eric Rosenfeld admitted. Their tone changed to disbelief and bitterness at having left themselves exposed to such needless humiliation. They were much too rich to have gotten into so much trouble. Badly in need of a lift, Meriwether called an old friend, Vinny Mattone, who had been the funds first contact at Bear Stearns, LTCMs clearing broker. Mattone, who had retired, was everything that J. M.s elegant professors were not. He wore a gold chain and a pinkie ring, and he showed up at Long-Term in a black silk shirt, open at the chest. He looked as if he weighed 300 pounds. Unlike J. M.s strangely wooden partners, Mattone saw markets as exquisitely human institutions -- inherently volatile, ever-fallible. quotWhere are youquot Mattone asked bluntly. quotWere down by half, quot Meriwether said. quotYoure finished, quot Mattone replied, as if this conclusion needed no explanation. For the first time, Meriwether sounded worried. quotWhat are you talking about We still have two billion. We have half -- we have Soros. quot Mattone smiled sadly. quotWhen youre down by half, people figure you can go down all the way. Theyre going to push the market against you. Theyre not going to roll refinance your trades. Youre finished. quot September was even worse. And with the fund losing money day after day, the partners spirits began to suffer. In every class of asset and all over the world, the market moved against the hedge fund in Greenwich. The correlations had gone to one every roll was turning up snake eyes. The mathematicians at Long-Term had not foreseen this. Random markets, they had thought, would lead to standard distributions -- to a normal pattern of black sheep and white sheep, heads and tails, and jacks and deuces, not to staggering losses in every trade, day after day after day. The professors had ignored the truism -- of which they were well aware -- that in markets, rare events nonetheless occur. Stuck in their glass-walled palace far from New Yorks teeming trading floors, they had forgotten that traders are not random molecules, or even mechanical logicians such as themselves, but people moved by greed and fear, capable of the extreme behavior and swings of mood so often observed in crowds. And in the late summer of 1998, the bond-trading crowd was extremely fearful, especially of risky credits. Thursday, September 10 was a very bad day. Swap spreads -- Long-Terms biggest bond market trade -- jumped another seven points other credit spreads widened, too. In a spot of bad luck -- or was it a portent -- a rocket ferrying a dozen Globalstar satellites fell out of the sky and exploded. Long-Term, as it happened, owned Globalstar bonds. The partners almost laughed: Even the heavens were against them. In the risk-management meeting, the traders went around the table, each reporting his results. When it became clear that every trader had lost, David Mullins, a partner and previously the U. S. Feds vice chairman, demanded sarcastically, quotCant we ever make money -- just for one dayquot So far in September, they hadnt not once. The fund was immobilized by its sheer mass. The smaller fish around it were liquidating every bond in sight, but Long-Term was helpless, a bloated whale surrounded by deadly piranhas. The frightful size of its positions put the partners in a terrible bind. If they sold even a tiny fraction of a big position -- say, of swaps -- it would send the price plummeting and reduce the value of all the rest. Ever since his Salomon Brothers days, LTCMs Victor Haghani had pushed his colleagues to double and even quadruple their positions. Now he saw that size extracts a price. As the firms losses mounted, the latent divide between the inner group of partners and the others fermented into sour wine. Inevitably, the lesser partners blamed Lawrence Hilibrand and Haghani for blowing so much wealth. Hawkins and Hilibrand, never the best of friends, became bitter toward each other, and Scholes and Hilibrand were barely speaking. The unhappy partners resented not just Hilibrands and Haghanis investment calls but their domineering, insensitive style. Scholes felt that the secretive Hilibrand hadnt really been a partner Larry Hilibrand hadnt trusted the others. Ironically, it was the same complaint that the banks had been making all along. McEntee, meanwhile, was increasingly absent from the firm. He was immobilized by an aching back, a symbolic expression of the partners despair, and increasingly bitter that Meriwether hadnt heeded his warnings. Given their frayed nerves and their enormous losses, it was only human for the partners to show some tension. They were losing not only their fortunes but also their reputations. Meriwether was facing the unbearable indignity of a second disaster in a once shining career. Eric Rosenfeld, the most emotional of the group and the most devoted to the firm, was touchingly affected. At least he was not afraid to scream when the anguish overcame him. Merton, his former teacher, was upset, too he was distraught and not himself. Worrying that Long-Terms collapse would undermine the standing of modern finance -- all he had really worked for -- Merton repeatedly broke into tears. The professor was wonderfully human, after all. After Wall Streets leading CEOs met in two historic and heated meetings at the Fed, a consortium of 14 banks announced that they would invest 3.65 billion and take over the fund. But unknown to the world, the deal was far from assured, and LTCM was still facing imminent bankruptcy. The LTCM partners got copies of the consortium contract early Saturday, two days before the deadline for signing. They immediately exploded. It was indentured servitude, they hollered -- it denied them bonuses, incentives, liability protection and freedom to start anew. Accustomed to the extraordinary lives of the superrich, the partners could not conceive of working for a salary, and one of merely 250,000 at that. They had lived in a bubble so long they had forgotten the recent event -- their own impending bankruptcy -- that had brought them to this pass. On Wednesday, J. M. had been quotappreciativequot by Saturday, the gang was refusing to sign. There was nothing in it for them. This show of petulance carried a serious threat. The consortium could not invest without the partners signatures. And the consortium was now publicly committed to doing the deal. By contrast, the partners had little left to lose. They could always, they intimated, let the fund blow up, seek cover in personal bankruptcy, and go get seven-figure jobs on Wall Street. Skadden, Arps, Slate, Meagher amp Flom, the law firm representing the consortium, had set out two big conference rooms and a series of private suites on the 33rd floor to accommodate an expected onslaught of lawyers and bankers. By Saturday morning, 140 lawyers were scurrying back and forth in near pandemonium, trying to get a handle on the hedge funds numbingly complex assets, its debts, its structure, its management company. The lawyers had discovered that the agreement they had come to negotiate actually didnt exist too many issues divided them. J. Gregory Milmoe, the Skadden partner in charge, was in a terrible bind. Trying to craft a contract that would be acceptable to fourteen banks and each of the partners all within 72 hours, Milmoe naturally had to fashion compromises. As the day wore on, the bank lawyers began to feel that Milmoe was conceding too much to Greenwich. At one point, striving for a consensus, the congenial attorney said, quotId like to represent LTCMs demands. quot John Mead, a lawyer for Goldman, snapped, quotHow can they have demands Theyre going bankrupt on Mondayquot Over the weekend, the fragile consortium came undone several times, only to be patched together by Merrill Lynch banker Herbert Allison. Finally, on Monday, the absolute last day for signing, the rescue faced a final threat -- from LTCMs stubborn star trader, Mr. Hilibrand. Meriwether, not quite satisfied, said, quotOur guys still wont sign until it says we can go out and do a new fund. quot That was their goal now -- to get free of Long-Term. Allison, who knew the banks would never invest 3.65 billion if the partners were plotting to desert, pulled J. M. aside and explained that he couldnt put it into writing. The partners would have to commit to three years each markets would have little faith in the new consortium unless it was seen as truly quotlong term. quot But in time, Allison ventured, the partners might be free to leave. J. M. heard this as a promise he had gotten all he could. The waivers were in, and the Federal Reserve had been alerted to keep its electronic-payments wire open past its usual 6:30 closing time. The Fed was expecting wires from fourteen banks totaling 3.65 billion. The partners were ready to sign. They stood in a knot at the far end of the room, a cathedral-sized space that seemed to dwarf the small band of diminished arbitrageurs. Hilibrand was reading the contract, which was hopelessly illegible to all but the lawyers. The margins were jammed with penciled revisions and crossed-out sentences and arrows up and down, as though the contract were a visual representation of the confusion of the last three days. Rickards and a couple of other attorneys were trying to tell Hilibrand what it meant, but he didnt want to listen, he wanted to read it himself, and he could barely see it through the tears that were streaming down his face. He didnt want to sign, he wailed there was nothing in it for him, better to file for bankruptcy than be someone elses indentured servant with no hope of ever earning his way out. Meriwether took Hilibrand aside and talked to him about the group, and how the others were in it and needed him to be in it, and still, Hilibrand, who had never needed anyone and who had once rebelled at paying for his share of the company cafeteria but now couldnt pay his debts, refused. Then Allison talked to him and said they were trying to restore the publics faith in the system and not to destroy anybody, and J. M. said, quotLarry, you better listen to Herb. quot And Hilibrand signed, and the fund was taken over by 14 banks.